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中国经济确实存在着一系列风险因素,但是,现在还远未到卖空中国的时候  今年年初以来,国际投资者一直担忧中国面临的经济风险,包括资产泡沫破裂和经济增长“硬着陆”。6月制造业采购经理指数连续第二个月下降,回调到52.1,比上个月降低1.8个百分点。这似乎给市场上的悲观情绪提供了佐证,今年上半年,股市价格已经累计下降近三成。有的专家甚至预言,中国经济很快将由“过热”转向“速冻”。

中国经济确实存在着一系列风险因素,比如,经济结构失衡、资产泡沫放大、资源效率低下、环境污染严重和收入分配不公,等等。但是,这些风险因素在短期内爆发的可能非常低,尤其是当前居民、企业、银行和政府的资产负债表状况依然相当健康,足以支持经济继续增长。因此,现在就卖空中国显然为时过早。

其实,资本市场参与者把增长适当放慢的后果看得过于严重。当然,目前有不少投资者担心,随着欧洲主权债务危机的蔓延,世界经济“二次探底”的风险已经大为上升。不过,中国经济增长减速,其实也是政府控制经济过热的必然结果,这说明经济政策已经产生效果,同时也有助于缓解一些结构性矛盾的恶化,这样看来,减速其实也是一个积极的变化。

减速有助于降低风险

中国经济自2009年二季度开始走出低谷,一直保持着增长加速的趋势。今年一季度GDP同比增长11.9%,环比年率更是高达12.2%。中国的历史数据表明,每当增长率接近甚至超过12%,经济便会呈现出明显的过热症状。因此,经济增长从第二季度开始适度回落,是极其正常的现象,不回落才真的可能要出问题。

目前,大多数经济学家预测2010年中国GDP增长率在10%-11%之间。如果四个季度之间呈现平稳的过渡态势,那么,今年四季度GDP增长率很可能会落到10%以下。尽管政府一再强调今年扩张性的宏观政策不会改变,但事实上,控制房价和回收流动性等措施已经对经济活动产生影响。

在全球金融危机爆发之前,政府一直试图解决经济结构失衡的问题,为此,政府采取了一系列的措施,包括取消农业税、完善社会福利体系和货币适当升值,等等。

可惜的是,从2003年到2008年,尽管政府付出了诸多努力,结构失衡的问题却变得越来越严重。比如,投资占GDP的比例从38%提高到43%,经常项目顺差从GDP的3%飙升到10%。全球危机以来,外部需求疲软已经让经常项目顺差占GDP的比例迅速减少到今年一季度的3.5%,但投资占GDP的比例已经接近50%。

也就是说,中国尽管在2009年保住了9%左右的GDP增长,但是,净出口减少对GDP增长的负贡献超过3个百分点,保增长主要归功于政策刺激,特别是国家主导的投资项目。今年净出口的贡献可能为零,而增长主要靠投资的局面不会改变。如果放任经济增长继续加速,经济结构失衡的问题可能会变得越来越严重。

对股市投资者来说,增长放缓意味着企业盈利状况将出现恶化,因此,他们无一例外地将增长减速看作坏消息。但是,这样的思维方式运用到今天的中国,显得过于僵化。增长压力降低可以让政府官员和企业管理者将更多精力集中到调整结构、提高效率,最终的结果也许是增长速度会慢一些,但投资回报也许反而会更高一些。

正如决策者多次指出的,结构性失衡从根本上反映了中国增长模式和增长质量的问题。如果失衡的问题得不到有效解决,中国的高速增长将难以持续。不过,这个问题尽管重要,却并不一定会马上爆炸,结构严重失衡的矛盾已经拖延了起码七八年,再拖延三年也还是有可能的,只不过以后调整的成本会越来越大。

资产泡沫也暂可持续

那些担心近期宏观经济风险的投资者,所关注的也并不一定是投资或者经常项目顺差占GDP的比例,可能主要是流动性泛滥与资产价格泡沫。流动性过多的现象从2008年四季度就已经出现了,不过,当初是作为刺激经济增长的一种手段。2009年全年新增贷款达到9.6万亿元,相当于央行全年目标的近两倍,今年也许略有减少,但还是可能会接近8万亿元。

根据弗里德曼的数量理论,钱多了,价格便会涨起来。去年由于受到出口萎缩的影响,制造业产能过剩的现象很普遍,因此,把产品价格压住了。但是,流动性多了,总得有个“泄洪口”,因此,资产价格便涨上去了。2009年后三个季度,国内股指平均回升60%。房价因缺乏准确数据,涨了多少不知道,但各地涨幅都不小。

房价涨上去就会跌下来,跌得太多了、太快了,还会造成许多宏观经济后果,在这方面,已经有许多前车之鉴。更重要的是,房价高了,侵害了许多收入低但时间多的中低收入阶层,尤其是刚刚从大学毕业的年轻学生。他们不可能直接影响决策,但他们有许多时间在互联网上游走、发帖,有时候就会影响舆论导向。

这就迫使政府不得不作出反应。不少政府官员信誓旦旦地要将房价打下来,措施也制定了一大堆,包括限购第二套房、第三套房等等。有的地方是一边限制需求,一边却又控制供应,因此,最终对房价的影响其实并不确定。从目前的情势看,房价调控大概已经接近尾声,大跌的可能性已经不太大了。

调控政策开始的时候,有些专家预测房价要跌30%甚至50%,其实说明他们对政府还缺乏了解。政府究竟想不想将价格拉下来?我的答案是否定的。第一,房价下去了,直接影响地方政府出让土地的收入;第二,房价下降势必影响房地产投资与GDP增长;第三,其实真正能对政策决策有影响力的人,都是有房阶层或者能从房地产发展中获利者。

从基本面因素看,中国目前的房价泡沫也还没有发展到香港1997年和美国2007年的程度。因此,房价小范围调整有可能,大面积崩溃应该还不会。当前,中国居民、企业、银行和政府的资产负债表仍然相当健康,包括房贷在内的个人贷款仅占总贷款余额的16.5%,银行平均不良贷款比例在5%以下。

根据对国际经验的比较分析,房价泡沫崩溃导致严重的宏观经济后果,通常是由如下三个因素中的一个或两个诱发的:经济增长速度明显、快速地下降,货币政策环境严厉紧缩,及短期内供过于求。对照中国的实际情况,在短期内出现上述三种情形的可能性非常低。因此,不能排除房价经历短期调整后再次上扬。

经济风险可能三年后爆发

中国经济经过30多年高速发展后,正面临一个历史性的转折点。这主要是由三方面的国际、国内因素引起的。

第一,全球危机之后,美、英等主要市场经济国家将不得不尽快消化庞大的公共债务负担。其直接后果是全球经济增长将有所放慢、通胀水平将随之提高。

第二,30多年来,我们采取了不对称的市场化进程:一方面,产品市场已经基本完全放开,另一方面,要素市场扭曲依然十分严重。正是这些扭曲相当于为生产者提供了变相的补贴,它们不仅令增长十分强劲,同时,也一手促成了经济结构失衡。要解决这个失衡的问题,就需要完成生产要素市场化的改革,消除生产成本的扭曲。

最后,中国经济奇迹也得益于“人口红利”,多年来,劳动人口占总人口的比例不断上升。但是,人口已经开始迅速老龄化,2015年总劳动人口将开始减少,2030年总人口将开始下降。中国可能很快迎来“刘易斯拐点”,即劳动力市场从过剩逐步转向不足。

所有这些,意味着中国即将迎来一个新的经济增长阶段,其主要特征可能将包括生产成本提高、通货膨胀上升、经济增长减速、收入分配改善和产业变迁加速。因此,增长速度适当放慢将是中国今后几年的大趋势,放慢的过程也就是调整经济结构、改善增长质量的过程,因此,增长的可持续性会大幅度提高。

现在无法确定的是,我们将如何实现这个从经济奇迹到常规增长的转型。如果我们主动应对上述几个方面的变化,也许经济可以实现平稳过渡。但是,如果我们只是拖延当前的矛盾,比如说,政府不断疲于奔命般地干预大蒜、绿豆、蔬菜、药材和煤炭等的价格,实际上说明它没有抓准流动性这个价格泡沫的源头,逼得价格泡沫四处游走。

这些问题不解决,意味着我们今天所面对的问题可能变得越来越严重。两到三年之后,我们可能面临一次大考。运气好的话,我们可以转向常规增长;运气不好的话,所有的问题日积月累,就有可能出现总爆发。因此,我对经济与市场的基本判断相对悲观,但现在,问题还没有到爆发的时候。

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黄益平

黄益平

43篇文章 11年前更新

巴克莱资本亚洲市场经济研究部首席经济分析师。 北京大学国家发展研究院经济学教授、资深研究员,澳大利亚国立大学经济学教授。财新传媒首席经济学家。 1987年,获得中国人民大学经济学硕士学位,1994年获得澳大利亚国立大学(澳大利亚国立大学)经济学博士学位,毕业后曾担任澳大利亚国立大学的中国经济项目主任。2000年5月至2009年2月加盟花旗集团,先后担任花旗集团大中华区首席经济学家、董事总经理、亚太区首席经济学家等职。此前曾任中国国务院农村发展研究中心发展研究所助理研究员、北京大学访问学者、哥伦比亚商学院General Mills国际客座教授等职。

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