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警惕超调风险

决策当局应该开始考虑放缓政策的紧缩步伐,更要认真考虑央行的独立性问题

黄益平
 
中国在全球金融危机期间,实施超常的财政与货币扩张政策支持内需,使得GDP在很多国家经历严重的经济衰退时,依然实现了9.2%的增速。不过,这些扩张政策也造成了一些副作用,包括去年投资占GDP的比重达到48.5%,以及今年以来连续数月CPI超过5%的警戒线。

现在,经济决策的重点转向控制经济过热和通货膨胀,央行已经11次上调存款准备金率,并四次提高银行的基准利率。

然而,决策当局应该开始考虑放缓政策的紧缩步伐。经济政策尤其是货币政策的特点,是其效应往往滞后出现,很容易产生政策超调,这也是最近国际投资者预期下半年中国经济存在“硬着陆”风险的原因。

这也提出了对于货币政策决策的专业性要求,特别是预见性与渐进型。我们一再呼吁要求建立独立的中央银行,其目的并非给央行扩权,而是提高货币政策专业化决策,增强宏观经济的稳定性。

国际经济增长减速、大宗商品价格疲软

过去,我们一直担心输入型通胀对于宏观经济的影响,因为进口价格飙升拉高了国内通货膨胀水平。但目前,国际经济形势已经开始发生变化。

欧洲、美国、日本经济增长速度不断减速,欧洲央行已经步入紧缩周期,美联储也可能在不远的将来紧随其后,美元回升并可能保持相当长时期的稳定,同时国际大宗商品价格特别是原油价格显著疲软。所有这些都意味着,未来12个月,国际经济因素对国内通胀的压力将会大幅度减轻。

2010年以来全球通胀抬头,可能是受到多方面因素的影响。最主要的原因,是2010年以来各国经济稳步复苏,尽管增长步履依然十分迟缓而不稳定,但毫无疑问,经济衰退最糟糕的阶段已经过去。

2008年以来,各国全面实施赤字政策抗击经济衰退,到2010年发达国家公共债务占GDP之比已经平均达到100%。与此同时,世界主要央行都实施极度宽松的货币政策,尤其是2010年联储推出第二阶段量化宽松的政策,尽管数量不大,却显著推高了全球的通胀预期。

美国巨大的经常项目逆差和公共债务负担,令市场形成了美元必将走向衰落的看法。许多投资者认为,美国要摆脱当前的债务困境,惟有高通胀和大贬值一条路可走。

美元对欧元的汇率从2010年5月底的1.23贬值到目前的2011年5月初的1.49。这个因素与经济复苏一起直接推动了大宗商品价格上涨。同期WTI原油价格从每桶80美元提高到超过110美元。

不过,在过去几个月甚至几周内,上述因素已经发生了逆转。美国的经济增长相对比较强劲,但经济复苏依然面对很大的不确定性,尤其是房地产市场与就业市场仍然比较疲软。欧洲债务风险持续演进,尽管一季度GDP增长2.7%,接下来几个季度的平均增长率可能只有1%左右,而日本经济已经连续两个季度出现负增长。

货币政策的态势也已经完全改变。由于通胀压力上升,欧洲央行已经开始上调利率。预计美联储也可能从今年下半年开始逐步退出宽松的货币政策,明年上半年则有可能第一次上调政策利率。其他如澳大利亚、印度等国的央行,则从去年开始已经一直在紧缩货币政策。

综合这些因素,今年美元的汇率可能会大致保持稳定甚至略有升值。经济疲软和美元稳定,已经导致WTI原油价格从每桶超过110美元下跌到100美元以下。

经济政策紧缩须避免超调、防范“硬着陆”

今年年初以来,由于通胀压力持续高涨,中国的经济政策已经经历了非常频繁的调整。尽管目前看来货币政策环境仍然相对宽松,尤其是实际存款利率依然处在负2%的水平,因此可能需要进一步紧缩。

但同样值得重视的是,从去年下半年开始,企业银行贷款环境已经明显收紧,一些重要经济指标比如工业生产增长率已经回落,出口和国内订单明显下行。因此,经济政策需要考虑防范超调的风险。

在这次全球危机期间,中国经济领先反弹,带动了全球经济的稳定和复苏,尤其是对于大宗商品市场迅速上扬,中国的经济刺激措施发挥了重要作用。但短短几个季度以后,国际市场开始出现中国经济可能发生“硬着陆”的预言。当时的基本理由是中国以财政和贷款措施强力支持经济增长,导致了一些经济泡沫的风险。国际投资者尤其担心中国房地产市场供过于求。

部分投资者在2010年的这个预言,实在言过其实。尽管中国经济中确实形成了过度投资问题,但即使经济与市场发生回调,也不至于出现崩溃。主要原因在于中国的居民、企业、银行和政府的资产负债表相当健康。居民消费贷款的余额占到银行总贷款余额的20%左右,低于年GDP的30%,还不到居民一年的总收入。比当年日本、香港和美国资产市场崩溃前的情形好许多。

2010年,银行不良贷款的平均比例下降到2.4%,主要银行的资本充足率均超过10%,而且流动性非常充裕,目前法定存款保证金比例已经高达21%。过去几年地方政府融资平台积累了不少风险,但政府总体财政状况还非常健康,公共债务加上所有的或有债务大概占GDP的50%多一点,这个数字远远低于发达国家平均100%的水平。也就是说,即使未来坏账有所增加,地方财政出现一些风险,短期内还不至于发生金融、财政危机。

不过,今年以来对经济下滑的担忧更多地转向超调的风险。如果紧缩措施持续下去。不排除今年下半年增长减速将超过我们目前的预期。

问题在于中国的紧缩政策缺乏预见性,去年通胀压力稳步上升,政府基本没有采取什么宏观手段,今年CPI一超过5%,当局就有点手忙脚乱。如果一直紧缩到CPI回落到3%左右,实际经济可能冷却过度。 

呼唤货币政策决策的专业化、独立性

2008年上半年,我们曾经历过类似的情形,当时美国次债危机已经导致全球经济增速放慢,但我们仍然沉醉于国内紧缩政策,结果下半年经济增长迅速放慢。

目前,全球政策开始紧缩和经济增速放慢,将从两个渠道对中国的通胀局面发生影响,一是国际经济需求放慢,二是大宗商品价格疲软。

国内的通胀风险依然存在,包括工资上涨没有减速,流动性依然比较充裕,负利率的现象也还没有改变,尤其是前段时期政府行政干预企业定价,也有可能导致未来新的通胀压力。

过去六个月紧缩政策的效应,正在逐步释放出来,未来还会继续发挥作用,但增长减速的风险已经放大。

权衡这两个风险的相对变化,我们的经济政策应该密切关注宏观经济走势,动态决策,特别需要观测超调的风险。货币政策也许应该进一步紧缩,包括进一步加息,缩小负利率区间。但货币政策调整不可能一步到位,如果未来通胀真的开始回落,也有利于负利率的消除。

这一轮宏观经济波动,再次把央行货币政策决策的机制问题提了出来。过去我们多次呼吁增强央行的独立性,其主要目的并非扩大央行官员的权力,而是因为货币政策决策本身是一门比较专门的技术,需要独立性和专业性,与我们多数官员已经习惯的行政决策存在很大差异。

与其他宏观经济政策一样,货币政策要追求一系列政策目标,包括经济增长、充分就业、价格稳定和国际收支平衡。但是,相比较而言,最重要的应该是保持价格水平的稳定。货币政策决策不独立,就有可能追求其他政策目标而有损价格水平的稳定。比如去年下半年,政府没有采取更坚定的货币紧缩政策,原因之一就是担心全球经济二次探底影响国内GDP增长。

货币政策的传导机制相对比较特殊,理解这一点需要一定的专门知识。去年紧缩不足,而今年可能紧缩过度,都与中国官员对货币政策作用机制的理解有关。货币政策要有预见性,其效果往往也相对滞后。其分析和决策,更适合交给相对独立的央行里的一群专业人士。过去几十年间,多数市场经济国家的央行都纷纷增强了独立性,其实是专业逻辑使然。

在中国,过去这个问题不突出,因为毕竟国有企业、国有银行和政策工具最终全都控制在一个机构的手里,协调起来反而比较容易;货币政策力度不够,其他工具随时都可能动用,效果反而比较好。

但是,现在情况开始变化,经济市场化程度已经大幅提高,非国有部门比重明显增加,即使国有企业也在向市场化迈进。最近的经济实践表明,现有体制已经成为货币政策决策质量和成效的制约因素。

作者为北京大学国家发展研究院教授,财新《新世纪》首席经济学家 

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