美国时间7月31日晚，总统奥巴马终于与国会两党领袖就提高国债上限问题达成协议。国会将批准将原来14.29万亿美元的债务上限再增加2.4万亿美元，但条件是政府必须在未来十年把赤字减少2.5万亿美元。国会在最后期限之前两天同意提高上限，令美国政府避免了债务违约的尴尬局面，也让全球投资者松了一口气。

　　但是，美国的债务危机也许才刚刚开始，无关债务上限调整与否。现在国会增加额度，但要求政府削减支出，既不利于本来就萎靡不振的经济复苏，也不会改变政府负债不断上升的趋势。美国国债已经成为一种高风险资产，而中国央行是美债最大的海外投资者。如果中国现在再不及时调整关于外汇储备的政策，未来将会陷入十分被动的境地。

艰难过关

　　今年5月16日，美国国债再次到达国会设定的 14.29万亿美元的上限，因此财长盖特纳请求国会再次提高上限。盖特纳还表示，在8月2日之前，他可以采取一些临时性的措施继续维持正常的财政开支，包括暂停对退休基金的投资等。但是，如果到8月2日国会还不能批准新的上限，财政部惟有违约一条路可走，这对美国国民来说可能是灾难性的。

　　增加美国债务上限本来并非突兀之举。有媒体报道说，自1962年以来，债务上限被上调过大概70次，最近一次调整是在2010年2月12日。由国会控制联邦政府举债的权力，这是美国建国时就写入宪法的。起初政府每发一笔债都要经国会批准。到了“一战”期间，国会为了让政府能够便宜行事，开始设定债务额度。不过，现行的上限制度，其实是在1939年和1942年才正式确立的。

　　既然上限调整是如此稀松平常的一件事情，为什么这次却闹得如此沸沸扬扬呢？一种解释是美国即将举行总统大选，两党都想从这件事中获利。奥巴马提出要逐步减少财政赤字，但调整的成本要由那些“百万富翁、亿万富翁以及公司专机的拥有者们”承担。共和党当然不吃这一套，他们认为这样做“杀富不济贫”，不利于创造就业与经济复苏，反而有可能把经济搞垮。

　　尽管最后的结果让奥巴马避免了债务违约的尴尬，但政府不得不做出削减2.5万亿美元开支的承诺，今年首先减支1万亿美元，余下的在未来十年分步实施。具体削减开支的项目，由一个特殊的国会工作委员会确定。可以想象，能够削减的无非是医疗、教育、科研以及国防等方面的开支，这些大多会影响社会大众的福利，富人的税负却一分钱也没有增加。可以说，共和党让奥巴马过了关，但也得到了他们想要的结果。

风险未解

　　不过，这并不意味着美国已经躲过了债务危机的风险。事实上，无论上限调整与否，美国的债务风险都将持续上升。美国目前的债务上限是14.29万亿美元，而其GDP的规模为14.7万亿美元，也就是说债务/GDP之比已经接近100％。政府原来预期十年内债务规模将达到25万亿美元，即使扣除国会决定削减的2.5万亿美元，债务也将剧增。这意味着，未来债务/GDP之比不会显著下降。根据现在2.7％的收益率，每年政府需要将GDP的近3％用于支付债务利息。如果按正常年份的收益率计算，这一成本可能达到GDP的近6％。在如此沉重的财务成本面前，美国还能靠什么来支持经济增长呢？

　　在世界经济史上，化解巨大的债务负担，只有如下六条途径：高增长、低利率、高通胀、财政紧缩、违约及国际救助。对美国来说，依靠国际救助的可能性不太大，高增长也很难预期，剩下的几条，不是违约就是美元的实际购买力下降，对于债权国来说都不是什么好消息。尽管美国官员信誓旦旦，声称违约可能性很低，但在1933年和1979年，美国曾经两次发生“疑似”违约的事件。严格说来，1971年美国政府单边将美元与黄金脱钩，其实也是违约的一种表现。

　　美国会不会发生像希腊、西班牙那样的债务危机，现在还很难准确预测，但其概率绝非为零。毫无疑问，未来十年美债风险不会明显下降。最近穆迪、标普等评级机构纷纷表示要重新评估甚至下调美国国债的信用评级，理有固然。

谨防后患

　　如果美债发生问题，中国就可能遭受重大损失。原因很简单，美国国债余额14.29万亿美元，中国外汇管理局就持有1.16万亿美元，占8.1％，是最大的海外投资者，相当于海外总持有量的26％。这个数额，相当于中国全部外汇储备的35％或者中国GDP的19％。鉴于中国外汇储备中美元资产占到近70％，美债风险对中国经济的影响就更大。

　　但奇怪的是，美国债务问题在美国闹得沸沸扬扬，中国官员反而显得比较沉着，除了偶尔要求美国政府及早解决财政赤字问题，对于持有1万多亿美元的美国国债反倒没有惊慌失控的表现。根据能够得到的数据判断，中国持有美债的数量在不同的月份出现了一些起伏，有时增持、有时减持，但总体上持有规模还是在稳步上升。尽管一些官员一再表示不应该再增加外汇储备，但数据显示似乎还是“一切照过去方针办”。

　　与冷静的官方态度相对的，是民间专家的一片喧嚣。有人建议按人头平分外汇储备，有人建议用外汇储备买石油等海外战略资产，还有人建议投资国内基础设施或者社会福利，等等。许多民间专家缺乏专业知识，以为既然外汇储备是外汇管理局账上的钱，想怎么花就怎么花。这样的建议往往不具备可操作性，却迎合了大众的心理，因此深受媒体喜爱。不过，这些讨论所折射出来的一些问题，却值得决策者深思。

　　——外汇储备究竟应该投资到哪里？如果限定是外汇储备，其实除了美国国债还真没有更好的投资。外汇储备的一个基本要求是安全、保值、流动性。当然，现在美国国债市场也不敢保证前两条，但问题是没有更好的选择，相信这也是外汇管理局投资部门的困扰所在。前段时间中国投资西班牙主权债，现在看来还不如美国国债。至于投资实物战略资产，有三个困难：一是缺乏专业人才，过去投资屡屡失败是有先例的；二是相对于中国的外汇储备，这些资产市场比较小，一旦进入就可能大幅推高价格；三是一旦需要外汇，如何在短期内兑现？

　　——为什么需要这么多外汇储备？既然没有好的投资渠道，积累外汇储备就应该谨慎。1998年政府号召积累外汇储备抗击金融风险，还可以理解。但是，今天中国外汇储备已经积累到3.3万亿美元，并且还在不断上涨，显然已经不是自我保险所能够解释的了。而且全球金融危机期间的经验已经充分证明，所谓“足够的外汇储备”，其实没有绝对的定义。澳大利亚没有什么外汇储备，有惊无险地走过来了；韩国有很多外汇储备，却差点倒下了。最好的自我保护，应该是适当的储备加上灵活的政策。

　　——为什么中国的外汇储备还在快速积累？其实现在中国增加外汇储备并非为了增加金融安全，而是不愿意让汇率过快升值，怕影响就业、影响出口、影响增长。因此，“十一五”规划期间一直讲要实现国际收支平衡，结果却是经常项目顺差扩大，外汇储备从2005年底的8000多亿美元增加到现在的3万多亿美元。过去因为汇率不够灵活，需要积累外汇储备保障国际收支稳定；现在则因为汇率不够灵活，导致被动地积累外汇储备。

　　——外汇储备到底赚不赚钱？这要看相对什么而言，张斌等学者曾经测算出，中国外汇储备的名义回报率约为6％，表面上还不错。但若将这个数值扣除人民币升值的因素，就很不合算了，更何况这个回报率其实远远低于中国进口品价格上升的速度。外汇管理局的数据表明，中国的海外资产大致为海外负债（即其他国家在中国的资产）的2倍，但两者的总回报大致相等，说明中国的投资回报只有中国负债回报的一半。所有这些，都还没有考虑未来可能发生的美元崩盘和美债违约这样的极端情形。

　　——现在不调整政策，以后如何向后人交代？外汇管理局作为最大的海外投资者，显然不应该像有些专家建议的大幅抛售美国国债，那样中国的损失会更大，对于已经持有的美债，中国只能尽可能地减少损失。改革总是要付成本的。但是，美国经济、国债和美元的风险发展到今天的水平，美国已经变成一个高风险的资本市场。如果中国还不迅速调整国际经济政策，停止外汇市场干预，停止外汇储备积累，那么，十年、二十年后恐怕很难向后人解释为何要交给他们一堆废纸。

作者为北京大学国家发展研究院教授，财新《新世纪》首席经济学家