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资本项目改革的逻辑与时机

1996年12月,当时的中国人民银行行长写信给IMF总裁,宣告人民币已经实现经常项目下的自由兑换。当时许多官员与学者预计人民币也许可以在5年-10年内实现资本项下可兑换。后来这一计划随着亚洲金融危机的爆发而被无限期地推迟。

相比之下,值得我们注意的是,在2008年全球金融危机爆发之后,改革资本项目管制,尤其是推进人民币跨境使用的步伐,不仅没有停顿,反而有所加快。

仅仅在过去一周,央行决定将人民币对美元的日交易区间从原来的千分之五扩大到百分之一,外管局宣布过去强制结售汇的做法正式步入历史,而伦敦则成为继香港之后的又一个人民币离岸市场。

与此同时,学界围绕这一政策问题爆发了一场重大的政策辩论。如果我们做一个不完整的综述,会发现大致有三派比较突出的观点:

第一派由央行调查统计司司长盛松成领衔,主张抓住当前的历史机遇积极推进资本项目改革,并否认内部金融改革与外部资本开放之间存在必然的先后关系;

第二派以社科院世界经济与政治研究所余永定学部委员为代表,质疑在利率和汇率改革尚未取得根本性进展之前大力推进人民币国际化与资本项目开放,可能给中国经济带来巨大的风险;

第三派的盟主是世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫教授。他基于很多发展中国家发生金融危机的历史教训,明确提出中国当前不应盲目推进人民币国际化。

辩论各方均以学者的身份平等地参与政策讨论,既有利于活跃学术气氛,相信对于政府的决策过程也会有很大助益。

如果仔细分析、比较三方的观点,我们会发现他们之间存在不少共同点。比如他们都没有否定未来资本项目开放的必要性与意义,另外从改革的基调来看,他们也都相对比较谨慎。即便是相对比较积极的盛松成司长所提出的改革方案也仍然是一个横跨未来十年的计划。

但毋需否认,三方立场的分歧也十分突出,具体表现在以下三个方面:

第一,当下是否应该开始筹划并推进资本项目的开放?

第二,利率、汇率改革与资本项目开放及人民币国际化之间,是否存在先后逻辑关系?

第三,资本项目开放,是否存在引发金融危机的风险?

这场辩论涉及的政策与观点非常多,很难做全面、准确的综述。不过在我看来,核心问题其实就是两个,一是时机,二是逻辑。当然这个概括没有考虑可能有的学者认为中国永远都不应该开放资本项目。因此,剩下的仅仅是何时做和怎样做。

所谓逻辑问题,说到底就是资本项目开放和人民币国际化能否“摸着石头过河”?我们习惯于将过去30年来经济改革的策略概括为“摸着石头过河”,一个重要的原因是,改革开始的时候没有一个改革蓝图,另一个原因是改革面对许多阻力。因此很多改革都是自下而上,试验以后发现能够促进经济增长、不影响稳定,就全面铺开。农业生产大包干和国有企业责任制,都是这样摸着石头过来的。但也有的学者对这一说法有保留,他们认为上个世纪90年代以来的许多改革,包括财税改革、汇率改革、金融改革、贸易改革和国企改革,无一不是顶层设计出来的。

过去几年央行大力推进人民币跨境使用,尤其是在贸易与投资结算中的使用,其实主要是顺应国际经济的要求。其背景就是全球金融危机以来,尤其是美联储通过量化宽松手段大量超发货币,使得美元的前景变得十分暗淡。这样客观上就存在对新的国际货币的需求,而欧洲本身又深陷严重的债务危机。因此国际经济界对人民币的兴趣就大为增加,各国央行开始持有人民币资产,香港、伦敦和新加坡也都主动提出了建立人民币离岸市场的要求。不少学者称其为人民币国际化的历史机遇,央行抓住这个机遇大力推进改革,其实也符合摸着石头过河的方针。

不过,余永定教授对于这一策略曾经提出过批评,我本人也一直有保留意见。问题不在于该不该推人民币“走出去”,而在于有没有其他配套改革,一是利率、汇率,二是资本流动,三是人民币资产市场。没有这些配套措施,人民币即使“走出去”了,也并不一定意味着就国际化了,甚至还会带来新的风险。到目前为止,升值预期仍然是海外个人和机构持有人民币的一个重要动机。离岸市场建立以后,人民币形成了两个利率、两个即期汇率和三个远期汇率,这就人为地制造了套利的机会。因此,我们需要关注当下人民币“走出去”,是提供了一个投资的机会还是一个投机的工具。当年日元国际化看起来也很成功,但后来日元升值预期一消失,大家就开始放弃手中的日元。

资本项目改革是否存在严格的逻辑次序?具体的争论集中在两个技术问题,一是蒙代尔不可能三角,二是利率平价。

前者说的是在汇率稳定、资本自由流动和独立货币政策三者之间最多只能实现两个,当然这是一个理论模型,实际生活中有可能出现有些目标部分实现的情形。后者说的实际是如果国内外存在利差,一旦放开资本管制,会否出现大规模的跨境资本流动从而提高金融风险。这一条无论是从理论上还是实际中都很难否决,当然实际生活中的利率平价不一定意味着两个利率水平完全相等,而应该包括风险和汇率等因素的影响。比如菲律宾的利率比新加坡高,并不意味着利率平价不成立。

金融改革的最大特点是可能导致系统性风险。事实上,自上个世纪70年代各国走上金融自由化道路以来,大多数发达国家与发展中国家都或早或晚经历过或大或小的金融危机,有些是因为开放的条件尚不具备,有的是因为违背了改革的逻辑,有些则是改革以后没有建立有效的风险防范机制。麦金农的先进行财政、贸易、金融改革再开放资本项目的主张,实际是总结了无数发展中国家的经验教训之后提出来的,值得我们借鉴。金融改革与资本项目开放也许不应该再继续摸着石头过河的原则。

所谓时机问题,关键就是现在要不要、能不能推进资本项目开放。我个人的看法是肯定的,当然在推进的过程中需要特别注意顺应改革的逻辑并密切防范新的风险。为什么现在可以推进改革?最重要的原因是有些管制的措施已经难以为继,有些甚至已经成为经济发展和经济稳定的重要障碍,这些在这场辩论中已经有比较充分的阐述,当然并未在所有问题上形成共识。但举个例子,资本管制的有效性在下降,热钱流进、流出不但影响金融稳定,甚至已经影响到货币政策的独立性,等等。

现在是否应该推进资本项目开放,还有其他几个因素值得考虑。

第一,尽管金融改革需要讲究逻辑与次序,但有些条件只能在改革的进程中逐步完善。比如,一个重要的担忧是在开放资本项目以后,银行没有真正防范风险的能力。但其悖论是如果不开放,也许银行永远也不会具备那样的能力。

第二,即使改革的条件并未完全具备,政府也可能采取措施控制风险。比如,巨大的利差可能导致激烈的跨境资本流动,但在利率的市场机制真正形成之前,央行也可以调整利率水平,以消除认为的扭曲。

第三,资本项目开放是一个持续的过程,有些风险低的可以很快放开,对一些风险比较大的项目,比如证券投资特别是金融衍生品投资,完全可以在改革初期维持相对严格的管制措施。

 财新特约评论员 黄益平,作者为北京大学国家发展研究院教授

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