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灾难之后的投资决策

灾难导致金融市场大幅震荡,也提供了重要的投资机会

 

黄益平

2011年3月11日13时46分,日本发生9.0级地震,震中位于日本本州岛仙台港东130公里处,震源深度24千米,东京有强烈震感,地震引发海啸。媒体称,这是1200年来日本最严重的地震,这场地震令数千人丧生,并极大地扰乱了大东京地区乃至日本全国的经济、社会秩序。更为严重的是,位于日本东部福岛的核电厂各机组接二连三地发生爆炸,核泄漏的风险陡然增加,几乎引发了全球性恐慌。

恐慌的一个重要表现,是在地震之后的几天内,包括美国、英国在内的全球股市行情明显下挫。日经指数更是连续大幅度下降,保险公司和汽车企业等的股价损失尤其严重。由于市场担心政府将再次大幅度举债支持灾后重建,债券市场收益率已经明显上扬,也压低了债券价格。不过,日元在地震发生之后连续几天走强,起码令一部分人感到费解。

资本市场价格下跌是投资者情绪的反映,但是,市场大幅震荡同时也意味着投资机会。需要指出的是,这里讨论的并非那些靠“发国难财”的投资机会。金融市场波动的一个重要特征是过度反应,一旦金融价格与基本面发生严重偏离,就存在巨大的获利机会。因此,准确地理解、判断灾难之后经济、市场的可能反应,是投资决策的重要前提。不过,每一场灾难都是不同的,因此不存在一个放之四海而皆准的投资策略。

在过去的20年间,世界经历了多次重大灾变,其中,比较突出的有1995年日本阪神大地震、1997年的东亚金融危机、2001年美国“9·11”恐怖事件、2003年集中发生在中国香港和大陆的SARS、2004年席卷东南亚的大海啸、2008年中国汶川大地震、2008年开始的全球金融危机和2011年日本大地震和核泄漏风险。这些灾难无一例外地给人民生活、生产活动造成了极大的伤害。

投资者要做四个判断

面对这样的灾难事件,个人或者机构投资者需要做出的第一个判断,是估计灾难对总体经济的影响程度。比如,在2008年汶川大地震时,大片房屋倒塌、数万居民丧生,惨不忍睹。不过,汶川四周并非中国的经济重心,因此,地震对全国经济的影响有限,主要的挑战是救灾与重建。再拿日本的两次大地震做比较,1995年阪神大地震也摧毁了许多楼房与生命,但其所覆盖的经济活动相对比较小。而这次大东京地区的地震,虽然房屋和生命损失相对比较小,但是,大东京是日本经济的核心地带,对总体经济造成的冲击可能更大。

同样地,2004年东南亚大海啸,受冲击的主要是这些国家沿海地区,像印尼的巴厘岛和泰国的普吉岛,除了个别的石油企业,经济活动主要是旅游业,因此,经济活动的损失相对比较容易估算。但是,美国的恐怖事件和中国的SARS事件的经济损失就很难估计,尤其是在灾难刚刚发生的时候。这两大灾难的一个共同特点,是对人们信心的影响。当初一些投资者判断,这两大事件之后可能极大地提高经济活动的交易成本,包括对安全、卫生等因素的监控,因此,涉及面很广。比如,日本的核泄漏风险导致中国多个地方食盐脱销,就是一个始料不及的发展。

投资者需要做的第二个判断,是灾难的后果可能延续的时期。2008年年初,中国南方发生雪灾,虽然灾情很快就过去了,但是,雪灾可能影响春季作物,因此,对全年的农产品供应及其价格会产生重大影响,而这就可能冲击宏观经济,特别是通货膨胀。同样,汶川大地震之后的形势其实在几周之后就完全控制住了,但是,人员的安置、房屋的重建可能会持续两到三年的时间。当然,影响并不全都是负面的,因为重建活动也能够拉动经济活动的增长。

其他一些灾难事件的后续发展就更难预料。2003年中国的SARS和2004年东南亚大海啸,严重地影响了国际游客的信心,在一定时期内他们不再愿意到这些地区来旅行,直接减少了旅游甚至其他经济活动的收入。2001年发生在美国的恐怖事件影响之广,几乎前所未有,几乎世界各地的机场都加强了安检,增加了旅客的时间成本。“9·11”已经过去将近十年,但是,它仍然在很大程度上影响着我们的生产与生活。

金融危机的后果同样难以意料。1997年东亚金融危机大约延续了两年时间,到2000年,绝大部分经济体已经从危机中恢复过来,但是,这些国家的一些市场指标可能到现在尚未完全恢复。2008年的全球经济危机也较快被控制住了,但是,直到现在,我们还在不断地看到许多后续的发展,包括去年爆发的欧洲债务危机、美国“两房”危机和加州等一些州政府的财政困难。比较极端的例子是1929年发生的大萧条,一直延续了十年才借助战争真正得到恢复。后续效应延续的时间,对投资决策至关重要。

投资者需要做的第三个判断,是政府救助和重建的能力。2008年中国南方雪灾和后来的汶川大地震发生之后,没有投资者对中国政府支持重建的能力表示怀疑,尽管一部分投资者预计中国的通货膨胀压力可能会提高,但是,政府健康的财政状况、尤其是不断增长的财政收入,表明政府完全有能力增加开支,修建房屋、道路和其他交通设施。在一定意义上还能加快GDP增长速度。当初有投资者估计雪灾和地震造成的直接损失大致在GDP的0.25%,而重建却可能让GDP扩大0.5%。同样,尽管日本政府已经负债累累,但是,很少有投资者担心日本政府发债筹资的能力。但是,当年大海啸之后,市场对印尼和菲律宾政府的筹资能力却有一定程度的担忧。

政府重建的能力,直接看来是由财政平衡和债务负担决定的,但是,一些国家也通过增发货币,放松流动性状况来支持重建。这些不同的做法,可能对金融市场走向产生完全不同的影响。比如,财政扩张可能令政府资产负债表恶化,降低国债评级,在一定程度上也可能导致通胀压力,这样,债市收益率就可能上升。而货币扩张则可能直接增加经济的流动性,有可能影响下一步金融机构的资产负债表,直接带来通货膨胀和货币贬值的潜在压力,但是也可能推高股市价格。

投资者需要做的最后一个、也是最难的判断,是大多数其他投资者会如何反应。通常,灾难之后投资者的第一个反应是极度悲观,因此,抛售是常见现象,从而导致资产价格的大幅度下降。不过,同样是抛售,不同的投资者的考虑不一样,有一些是对长期前景悲观,因此不愿意再持有资产;有些则是基于市场压力,无法承担短期损失。无论如何,灾难发生之后的一段时期内,资产价格显著下跌是很普遍的现象。

资产价格走势,除了风险因素发挥很大的决定性作用,短期更多地受流动性影响,中长期则受基本面因素左右。如果投资者看到经济活动和市场信心可能很快得到稳定,投资的信心就会增加,更重要的是市场的反弹往往会领先与经济活动的复苏。这就是为什么香港股市在SARS事件和美国股市在恐怖事件之后,出现了“V”字形的反弹。而投资者从过去20多年的经验中得出的一条结论是,金融市场在灾难之后很快就会迅速反弹。因此,任何一次市场的下滑,都可能是“抄底”的好机会。

密切关注“黑天鹅”

投资者如果能在上述四个基本判断的基础上决定投资策略,就更有可能避免盲目地被短期情绪化的因素推着走的情形。当然,投资决策其实是个非常个人化的过程,没有简单的成功秘诀,起码无法从书本上学到。上面所提出的四个方面的因素只是提醒我们,在决策以前要首先考虑这几个问题,但是,对这些问题的答案,相信也是见仁见智的。更重要的是,成功的投资者的一个特点,就是能想到大家还没有想到的因素。重视“黑天鹅”事件的意义就在这里(在发现黑天鹅之前,人们认为天鹅都是白色的。“黑天鹅”比喻不可预测的重大稀有事件。——编者注),但是,黑天鹅究竟是什么?恐怕也是见仁见智的。因此,我写此文的目的只是提供一个框架,而不是一个简单的公式供投资者参考 。

联系当前正在发生的日本大地震和核泄漏风险,对投资者来说,首先需要确定的是核泄漏到底会发展到什么程度。现在,股票和债券的价格都已经明显下降,如果核泄漏的问题能迅速控制住,资产价格也许很快就会反弹。但是,如果演变成一个严重的核事件,那资产价格很可能将继续下滑。即便如此,不同的行业和企业的表现也会出现差异性变化,投资者也许看淡保险和汽车等行业,但是,他们很可能看好建筑和大宗商品等行业。同时,市场预期日本在海外的资金回流支持重建,因此,日元反而升值。未来如何走?有各种可能性,若经济走弱,日元应贬值;但是,若重建推动经济活动活跃,也不能排除日元持续走强的可能性。

作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家

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