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自由浮动又如何?

“有管理的浮动汇率”难以从根本上消除升值压力,倒不如尽快转向实现“有条件的自由浮动”     胡锦涛主席近日访美,对人民币汇率和中美贸易失衡等问题做出了适当的澄清。根据美国财政部国际事务次长布雷纳德的转述,中方确认了将提升人民币汇率弹性的承诺,并放弃了汇率基本稳定在均衡汇率水平的措辞。这一表述受到了美国政府的欢迎。

但是,客观分析国际社会尤其是美国对人民币汇率政策的压力,2011年的形势依然十分严峻。如果美国经济表现好,中国的出口和顺差可能大幅扩张,升值压力自然会上升;如果美国经济表现不好,失业状况很难改善,同样可能令美国政客对人民币政策加紧施压。

澳大利亚经济学家郜若素一周前到访北京,在与北京大学国家发展研究院几位教授交流的时候,他提出了一个政策主张:尽快实现人民币汇率自由浮动也许是当前的最佳选择。这一主张可能让部分国内专家觉得匪夷所思,不过,郜若素的看法值得我们深入思考。这是因为早先他并不主张人民币汇率实现自由浮动,但是,在过去几个月,他几次提到这个选择,主要是因为他看到了不这样做的后果。同样重要的是,郜若素并非普通的学院派经济学家。在上个世纪80年代初,作为澳大利亚总理霍克的首席经济顾问,他一手促成了澳元在六个月内实现自由浮动,而这一改革至今仍然被看做成功的案例。郜若素教授也由此赢得了澳大利亚“经济自由化之父”的美誉。

政府通常打不赢市场

也许国内的不少经济学家能够认同人民币汇率自由浮动是一个长期政策目标,但是,如果将其作为近期努力的方向,相信大多数经济学家比较难以接受。说实话,两个月之前,通过电子邮件交流,郜若素教授首次告诉我这一看法,我的第一反应也是疑虑多于认同。不过,最近几周来,我在参与国内关于人民币汇率政策讨论的时候,一直在思考这个问题。

学者的优势就是可以相对中立地评价各种政策主张的利弊。如果暂时撇开政治因素(当然在形成政策建议时必须充分考虑政治因素),我们首先需要回答的问题是:现行的汇率制度是否能够持续?如果不能持续,自由浮动的汇率制度又可能带来什么好处和问题?

中国在1998—2005年和2008—2010年间执行的是基本固定的汇率制度。由于中国在这个阶段积累了大量外汇储备,经常项目长期保持盈余,资本项目的管制也相对严格,因此,市场并不担心人民币被迫贬值。不过,长期保持货币低估的结果必定是得不偿失的,对于一个大国经济来说尤其如此。因此,中国人民银行于2010年6月19日再次宣布实行参照一揽子货币的、有管理的浮动汇率体系。2010下半年,人民币对美元升值约3%,而其实际有效汇率则大约升值4.7%。但市场却并不因此满足,虽然2010年全年的贸易顺差低于2009年的总量,但其实减少部分主要发生在年初,下半年反弹非常厉害。因此,投资者预计的升值压力可能是增强了而不是降低了。

一个实实在在的难题是:在汇率水平扭曲的初始条件下,政府很难战胜市场的力量。美国政客和中国官员对人民币汇率扭曲程度的估计南辕北辙,究竟谁对谁错缺乏客观的评判标准。更重要的是,既然是有管理的浮动,而政府又不让升值的潜力完全释放出来,那么,市场对升值的预期只会持续增强。投资者自然而然的反应就是增加流向中国的资本,以期从未来的升值中获益。政府的“管理”只能被动地跟在后面跑,却永远也不能令市场满意。直到有一天,市场信心发生根本性逆转。郜若素教授在来北京之前途经新加坡,发现那里的投资者最关注的就是一件事情:将他们的资本转移到中国境内换成人民币。

既然政府不太可能博赢市场,一种对策是再次加强资本管制。不过,资本管制可以在短期内遏制资本流入,但改变不了长期升值预期。过去的经验又表明,管制与反管制之间也存在“道高一尺、魔高一丈”的关系。任何在初始阶段有效的措施随后都可能逐步失效。这样看来,与其打不赢、管不住,倒不如干脆把汇率水平留给自由市场来决定。汇率机制基本被放开之后,起码可以消除中美之间无休止的“口水仗”,国际投资者也不再需要过度解读货币到底是被低估了还是被高估了。

汇率自由浮动的风险

然而,自由浮动有自由浮动的问题和风险。

首先,如果利率还没有市场化,汇率能不能放开?利率和汇率是资本价格的两个方面,既然利率仍然存在严重的扭曲,汇率就很难走向合理的均衡水平。因此,利率市场化似乎应该作为汇率改革的一个前提条件。其次,汇率的市场决定还需要一个重要的先决条件,即货币政策决策的专业化和独立性。目前的中国央行是国务院的一个组成部分,这一安排有其合理的地方。比如,国有企业的行为没有真正实现市场化,简单的利率、汇率变动起不到应有的调节作用,国务院却可以通过价格工具、数量工具甚至行政手段多管齐下,效果也许更好。但是,如果未来汇率要由市场决定,货币政策决策专业化和独立性却必不可少。

汇率自由浮动的最大挑战是国内的经济与金融部门能否经受得住汇率水平较大幅度的起伏。现在国内的共识似乎是汇率一起伏,经济就垮了,尤其是利润率十分微薄的出口行业。这是许多部门与专家反对汇率升值的主要原因,更不要说汇率自由浮动。但是,汇率波动是否真的就是洪水猛兽?也不见得。过去中国汇率波动的时候,也没有看到国内经济部门包括出口行业变得尤其脆弱。东亚危机之后,印尼、泰国、韩国和印度的汇率基本上实现较大自由度的浮动,除了全球危机期间短期资本流动造成了一些困扰,总体来看,经济运行还比较平稳。更重要的是,汇率波动起来以后,企业可以利用许多金融工具实施汇率避险。

金融部门面对的挑战同样严峻。尽管目前多数国内金融机构的外汇敞口不大,可如果汇率实现自由浮动,就意味着一定程度上实现资本项目下的可自由兑换。一旦因为市场预期改变而发生资本大进大出,金融机构尤其是商业银行能否保持稳定运转,将是一个很大的不确定性因素。不过,资本的大额进出最终难以避免,金融机构需要尽早做好准备。现在,货币存在升值的压力,金融改革的环境比较好,汇率放开也比较容易。一旦市场预期逆转,金融机构就会面临更大的压力。更何况,金融机构同样可以令其持有资产的币种构成多样化,同时利用各种金融工具,采取汇率避险策略。不过,在目前的情况下,控制短期资本的大进大出可能还是必要的。

走向有条件的自由浮动

虽然目前的汇率政策已经扩大了波动区间,但是,在市场预期和国际政治的双重压迫下,人民币政策仍然没有摆脱举步维艰的境地。即使未来进一步增加汇率的弹性,中国仍然避免不了政府打不赢市场这样一个铁律。更重要的是,由于政府的“管理”,升值预期会随着资本流入的增加而进一步自我增强。这就好比一个恶性循环:升值越多、升值预期越强、资本流入越多、升值压力更大。国际政治又对这一过程推波助澜,这样发展的结果可能是连市场都不知道均衡究竟在哪里。

郜若素教授提出的实现汇率自由浮动的想法可能是打破上述恶性循环的一条思路。与其把很多精力放在与市场博弈、与美国博弈,倒不如集中精力考虑让汇率自由地波动起来,当然,自由市场也有超调,但在政府“管理”的情况下,“超调”往往更严重。毕竟政府并不比市场更清楚均衡汇率在哪里。

在目前的情况下,要真正实现汇率完全自由的浮动也不现实,但我们起码可以考虑利用今后三到五年甚至更短的时间来实施改革,实现“有条件的自由浮动”。具体的“条件”可能很多,但至少有两条:一是还是应该限制短期资本的流动;二是可以允许当局实行有节制的市场干预。前面一条很重要,因为最终泰国、韩国和印尼出了问题,主要是短期资本回流太快,这对中国的金融机构也可能是一个挑战。具体的限制办法就是利用已经实施的QFII和QDII制度,允许短期资本跨境流动,但对流动的频率和数量作出明确的限制。

政府适当干预汇率市场减少剧烈波动也是可能的,不过,这需要一种机制来节制这样的干预。余永定教授曾经提出,规定每年可以干预的规模,由央行酌情实施。周其仁教授提出干预的责任应该从央行转移到财政部,由国家财政负担干预的成本。

无论采纳什么样的思路,目标都应该放在避免“过度”波动,而不是干预汇率水平。

本文发表于《新世纪》周刊 2011年第5期 出版日期2011年01月31日
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