在现有的国内经济背景下，美联储的量化宽松政策就变成了中国新的通胀与泡沫的风险因素。对策有三：升值、加息并加强资本管制  

日前，美联储决定实施第二阶段量化宽松的货币政策（QE II），国际经济界一片哗然。新兴市场国家的经济首脑都颇有微词，连德国、法国的财长也在大西洋彼岸发出了批评之声。

争论的焦点自然是这样的政策究竟能否帮助美国实现经济和就业的复苏，尤其令国际经济界担心的是这一政策将给世界经济带来怎样的负面影响。尽管这个决策是相对独立的美联储做出的，在这场国际经济争论中，美国总统奥巴马却成了众矢之的。

本文将讨论两个问题。第一，量化宽松的货币政策可能给美国经济带来什么样的影响？第二，这样的外部环境又将如何影响中国的通胀前景。这里讨论的通胀，并非狭义的消费者价格，也包括资产价格。

本文的结论是这样的：美国的量化宽松政策对实体经济复苏可能有微弱的帮助，但是，泡沫的风险已经骤然增大。从近期看，最大的风险可能积聚到中国等新兴市场国家。中国本已面临巨大的通胀风险，现在亟需采取措施积极应对。

美联储缘何实施量化宽松政策

与1929年开始的“大萧条”相比，此次全球经济衰退的延续时间要短得多。“大萧条”发生时，全球工业生产负增长持续了大约40个月，这次只持续了约10个月。2009年第二季度，世界主要经济体欧、美、日的GDP全部出现了强势反弹。到2010年年初，各大央行已经开始讨论宽松货币政策退出问题。不过，第二季度，欧洲债务危机忽然明显恶化，世界经济“二次探底”的可能性迅速提高，各国经济的一些领先指标，如制造业采购经理指数，明显下滑。今年第三季度，美国GDP增长的年率已经降到2%以下，宽松货币政策退出的计划已经终止。

经济增长减速，本在意料之中。全球经济危机之后，经济增长潜力已经下降了0.5个-1个百分点，经济复苏出现一些反复也在意料之中。不过，最令各国央行担心的是十分疲软的劳动力市场。美国的失业率一直在9.5%-10.0%之间徘徊，有十多个州的失业率甚至超过了10%。美国今年的财政赤字已经超过GDP的10%，公共债务占GDP的比例更是高达90%。这样，支持经济复苏的重任就责无旁贷地落到了央行肩上。

美联储开始实行量化宽松的货币政策，其实是从2009年开始的。当初，央行准备了大量资金直接购买资产抵押的证券，强力挽救狂泻的资产价格。世界上其他主要国家的央行，包括英格兰银行，采取了同样的措施。这一政策对于稳定金融市场起到了十分重要的作用。这次，美联储再安排6000亿美元购买中长期国债，被外界称为美国的“四万亿刺激政策”（因为6000亿美元相当于人民币四万亿元）。

持续大规模地实施量化宽松的货币政策，发明权应该归于日本央行。上世纪90年代日本经济一蹶不振，日本央行连续多年实行零利率政策，将银行间拆借市场的隔夜利率压到0.1%，但是，全国金融中介仍然沉寂依旧，经济活动依然没有任何起色。2001年3月，日本央行破釜沉舟，推出量化宽松的政策。不过，它所瞄准的是各商业银行放在央行的经常账户里的余额。经常账户本来是用于存放存款保证金的，因为央行不付利息，余额高了，就会迫使商业银行把这些钱动用起来，比如发放贷款，从而推动经济活动。

2001年3月之前，日本商业银行放在央行的经常账户的资金大概是四万亿日元，基本是存款保证金的数额。日本央行先将这个余额的目标定在五万亿日元。在随后的几年里，这个数额不断提高。到2006年3月量化宽松货币政策退出的时候，这个目标已经达到35万亿日元。如此之大的资金规模，确实对市场利率产生了影响，隔夜利率最低降到了0.001%。

那么，日本的政策对经济产生了什么样的影响呢？经济学家们曾经对日本量化宽松政策的效果做了大量分析，结论稍有差别，但大体上还是达成了一些共识。多数经济学家发现，量化宽松政策的最重要的作用是提高了日本央行保持低利率这一承诺的可信度，这也是中短期市场利率下降的原因。量化宽松政策对于改善企业融资环境，尤其是降低资金成本，起到了一定的作用。不过，总体看来，这一政策在刺激经济增长方面的成效不明显。

美国量化宽松的货币政策的效果会不会不一样？这种可能性是存在的，最重要的一个区别，在于日本企业的资产负债表在上世纪90年代初被全面摧毁，一直没有修复。而美国企业在经过一轮去杠杆化之后，已经有很大的改善。不过，过去一年多，联储资产负债表大幅扩张，银行的资产负债表却萎缩了，这就是为什么尽管联储一直执行宽松的货币政策，但货币供应量却根本没有加速。换句话说，联储实际是取代了银行等金融机构的中介功能，这有助于缓解经济衰退，但却起不到支持经济增长的作用。

美国将炮制一个更大的泡沫？

国际经济界对美联储政策的一点质疑是量化宽松的货币政策可能重新制造一个巨大的泡沫。钱多了，最终需要找到一个释放的出口。一个泡沫破灭时，制造一个更大的泡沫就可掩盖所有的问题。许多投资者认为，美国在世纪之交遭受互联网泡沫破灭，就是通过维持宽松的货币政策吹起了房地产市场的泡沫。这可能带来了一段时期的经济繁荣，但问题是，泡沫起来了，将来总有一天还要破灭。这样，就在宽松的货币政策与资产泡沫之间形成了一个恶性循环。如此看来，部分投资者预期美国将出现新的泡沫也是有道理的。

联储宣布实施QE II政策之后，资本市场很快做出了反应。国债市场的收益率曲线发生了非常有意思的变化。一年期以内的国债的收益率被钉在了0.3%以下，这主要是因为联储基金的隔夜利率目标接近零。但是，三年期国债的收益率却从0.5%上升到0.81%，表明市场认为如果货币政策持续宽松，最终联储将被迫加息。但事实上，五到十年期的国债的收益率可能起不来，因为量化宽松政策的6000亿美元就是为这个时段的国债量身定做的，如果联储大量购买这些国债，收益率就会被持续压低。

更有意思的是十年期以上的国债的收益率的变化，30年期的国债的收益率已经超过4%，比三年期的国债要高出3.86个百分点。收益率曲线变陡，表明投资者对未来通胀的预期大幅度上升。也就是说，量化宽松的货币政策意在压低市场利率，但长期利率反而上升了，也就是说，资本市场对通货膨胀及资产泡沫的担忧因量化宽松政策而加剧。

问题是，如果美联储量化宽松的政策真的将制造一个更大的泡沫，这个泡沫将会在哪儿？有的专家认为应该在美国，尤其是新能源产业。随着节能减排成为全球性的政策，新能源已经成为投资界新宠，美国又在这方面具有绝对的技术优势。不过，我认为，近期内，美国形成新泡沫的可能性比较低，毕竟过去十几年美国已经经历了两轮资产泡沫从形成到破灭的过程。更重要的，美国经济将维持相当长时期的低增长；增长慢，投资潜力就会受到明显的限制。

美元与日元之间有一个根本性的区别，即美元是事实上的世界货币。美联储全力开动印钞机，货币可能流向世界各地，再说美国基本上没有什么资本管制措施。从投资者的角度来看，借美元到世界各地投资其实是一笔非常好的买卖。美国经济增长缓慢，利率非常低，货币存在贬值倾向，量化宽松的货币政策又进一步增加美元贬值的压力。这就是说，美元是当今世界用于套息交易的最佳货币，类似多年前的日元。今天借美元，成本很低，以后归还时如果美元贬值了，那就更合算了。所以，现在大家都愿意借美元，连中国企业家都是如此。

借了美元投到哪里？现在最热门的是两个市场：大宗商品市场和新兴市场国家。许多大宗商品价格本来就与美元汇率之间存在负相关关系，再加上新兴市场国家经济强劲反弹，原油价格已经从每桶30多美元上升到90美元，黄金价格也屡创新高。当然，市场价格会有反复，但往上走的趋势非常明显。新兴市场国家的投资潜力更是不言自明：经济增长快，市场利率高，货币升值压力大。其实，最近流向新兴市场经济的资金规模已经非常庞大，许多国家，如韩国、印度、巴西，都在干预外汇市场，避免货币升值过快，甚至考虑采取资本管制手段。

中国通胀与泡沫的风险将大幅上升

新兴市场中投资潜力最大的，恐怕非中国莫属。尽管今年初以来中国经济增长也有所放慢，全年增幅将超过10%已经没有什么悬念，明年应该也可以保持在9%左右。这样的增长速度自然是非常令人瞩目的，再加上中国在国际市场上的影响力越来越大。央行已经从10月开始加息，人民币升值的趋势也非常清晰。从现有的数据判断，最近，流向中国的资本陡然增加，以至于央行行长公开提出要建一个“池子”来蓄纳庞大的外资。可见，投资者对中国市场的热情，已经不是猜想，而是事实。这就给中国的宏观经济管理造成了极大的困难。

即使没有外资干扰，中国的通胀压力已经十分明显。去年头10个月，中国还在通货紧缩之中，但从今年年初开始，CPI就稳步上升，从8月的3.5%，到9月的3.6%和10月的4.4%，食品价格上涨已经超过10%。更重要的是国内专家普遍认为官方的CPI数据存在低估的可能，有专家猜测，实际通胀已经高达5%-6%。低估的主要原因可能是一些服务业价格上升非常快，但官方数据没有反映出来，而且CPI构成中，服务业的比重也明显低于实际开支的比重。

即使不考虑低估的问题，从8月到10月，CPI的环比增长已经分别为0.6%、0.6%和0.7%。这说明，最近CPI环比增长年率已经超过8%，这不但远远超过央行确定的3%的目标，也明显高于一些经济学家认定的5%的最高值。判断经济指标的态势，环比数据比同比数据要重要得多，因为同比变化所反映的是过去12个月的变化的累积，而环比变化所反映的却是最新态势。这是为什么国际投资者和主要国家央行官员一般都不看同比数据，而只关注环比数据。

中国通胀风险大，不仅仅反映在当前的CPI数据上，更重要的是国内还存在三大推动力量：

第一，食品价格往往是指示中国高通胀的一个领先指标。一些专家往往轻视食品价格上涨的全局性风险，其理由是食品价格上涨往往跟气候变化有关。这一点诚然没错，通胀毕竟是个货币现象。但是，食品价格上升，首先反映了宽松的货币政策环境，更重要的是，它容易推动通胀预期。中国在改革期间几次比较大的通胀风潮，包括1988年、1993年、2004年和2007年的高通胀，无一例外，都是从食品价格上升开始的。

第二，去年下半年以来，中国出现了民工短缺的现象，工资水平大幅上升。一些调查发现，许多省份的工资上涨幅度已经超过了20%。经济学家们讨论中国是否已经到达“刘易斯拐点”，即劳动力市场将从过剩转向短缺。我的判断是中国离那个拐点已经非常近，一个直观的证据是农村中几乎已经没有中青年劳动力了。无论如何，工资上升恐怕不是一个短期性现象。工资上涨，有利于改善收入分配和增加消费开支，但也不可避免地会提高通胀压力。更何况，其他生产要素的成本，如电价、燃气价和水价，也在普遍上升。

最后，中国流动性过剩的问题已经非常严重。去年全年新增贷款达到9.6万亿元，今年很可能超过7.5万亿元。钱如此之多，存款利率又低于CPI，这样就迫使投资者投机。去年是炒股市、炒房地产，今年又转向大蒜、绿豆、棉花、苹果和食糖等等。这些价格轮番上涨的背后，是庞大的流动性需要找到出口，行政手段干预不解决根本问题。我与王勋和华秀萍曾经做过一个关于通货膨胀决定因素的研究，今年年初，我们根据那个结果预测，如果流动性状况不能从根本上改变，今年的通胀将上升到7%-8%，现在看来大致应验了。

升值、加息和加强资本管制

在这样的国内经济背景下，美联储的量化宽松政策就变成了中国新的通胀与泡沫的风险因素。美联储印了钱，就会往世界各地流，中国的地势比较低，流进来的钱就会更多。但钱进来了，总有一天会走，这就会对中国造成沉重的打击。在这方面，亚洲是有前车之鉴的。上个世纪90年代初，美国实行宽松的货币政策，资金大量流向东南亚国家，特别是印尼、泰国和马来西亚。但是，1996年，美联储开始加息，资金就逐步回流，最终导致东南亚资产泡沫的破灭，并酿成了严重的金融危机。

现在，美联储又要继续实施量化宽松的货币政策，中国可以和其他新兴市场国家一起提出批评，但并不能改变美国的政策。中国所能做的，就是把自己的房子打扫干净，把门看紧。如果世界上将形成一个新的泡沫，不能让这个泡沫形成在中国的土地上。具体的对策就是三条，即升值、加息并且加强资本管制。

升值这个问题比较简单，方向也比较明确。过去一直不升，结果造成了非常严重的经济结构失衡，而且，国内货币政策的独立性受到很大的影响，再加上恶化国际经济关系，实在是得不偿失。

升值对降低各种经济风险都至关重要，但升值的方式有很多种，可以是逐步升值，也可以是一步到位。我认为，一步到位不是最优选择，第一是不知道到底多少算到位，第二是一次升太多对企业冲击太大，第三是改革的目的其实是建立市场机制而非升值。因此，比较好的选择是稳步升值，但是可以尽量缩短调整的时间。

第二，升值以后，加息就非常重要。过去，我们认为货币升值时不应该加息，这两个之间有替代性，都是紧缩货币政策的手段。而且，加息可能进一步增加升值的压力。但是，日本在广场协议以后，货币升值，但央行减息。理由很简单：降低升值的压力并抵消一部分货币升值的负面影响。结果制造了一个超级的资产泡沫。中国不应该重蹈日本的覆辙。加息如果扩大国内外利差，确实可能增加热钱的流入，但是，如果加息把资产价格压住了，热钱也可能减少。

最后，中国可以在短期内考虑加强资本管制。资本管制与中国改革的大方向是不一致的，但这是一个临时性的手段，一是要应对美国量化宽松的货币政策，二是为汇率调整提供一个平稳的环境。管制主要集中在两个领域：第一，要加强打击热钱流入，现在很多热钱进来，走的是经常项目的通道，其实是违反中国现行政策的。第二，也可以采取一些措施，限制短期资本的流动。当然，这些措施不可能完全消除热钱，但是，可以增加资本流动的成本。而且，这些管制是临时性，一旦汇率调整大局已定，应该赶快放弃这些管制，同时加快资本项目开放进程。